Activist Engaged Capital은 Blackline의 이사회를 뒤흔들 준비가 되어 있습니다. 이게 어떻게 전개될 수 있지?

회사명: 블랙라인(BL)

사업: 검은 선 주로 SaaS(Software as a Service)로 분산 재무회계 솔루션을 제공합니다. 이 회사의 솔루션을 통해 고객은 재무 마감, 회사 간 회계, 송장 대 현금 및 통합을 포함한 중요한 프로세스의 다양한 측면을 처리할 수 있습니다. Blackline의 클라우드 기반 솔루션에는 계정 조정, 거래 일치, 작업 관리, 분개, 차이 분석, 통합 무결성 관리자, 규정 준수, Blackline 현금 신청, 신용 및 위험 관리, 추심 관리, 분쟁 및 공제, 팀 및 작업 관리, AR 인텔리전스, 회사 간 생성 기능, 회사 간 처리, 상계 및 결산이 포함됩니다. 이러한 솔루션은 중요한 기록-보고 및 송장-현금 프로세스를 지원하는 확장 가능한 솔루션으로 고객에게 제공됩니다.

주식 시장 가격: ~$31.6B(주당 $53.08)

노동자: 참여 자본

소유권: 2.02%

평균 비용: 해당 없음

작업자 의견: Engaged Capital은 Relational Investors의 전 대표이자 전무이사였던 Glenn Welling이 설립했습니다. Engage는 경험이 풍부하고 성공적인 소규모 투자자이며 투자 기간은 2~5년입니다. 그 스타일은 비공개로 경영진과 이사회에 책임을 묻는 것입니다. Engaged의 평균 수익률은 Russell 2000의 17.83%에 비해 20.56%입니다. 이 회사의 이전 활동가 캠페인 39개 중 9개는 정보 기술 부문 기업에서 이루어졌습니다.

무슨 일이 일어나고 있나요?

2025년 10월 30일, Engaged는 Blackline 이사회에 즉시 재무 자문가를 참여시키고 SAP SE의 새로운 인수 관심에 따라 전략적 대체 프로세스를 적극적으로 실행할 것을 요청하는 서한을 보냈습니다. 약 한 달 후 Engaged는 2025년 6월 18일 SAP SE의 주당 66달러 제안을 포함하여 모든 인바운드 인수 이익과 관련된 이사회 및 전략 위원회 기록에 대한 액세스를 요청하는 소위 220 요구 편지를 발행했습니다. 이달 초 Engaged는 2026년 연례 회의에서 Blackline 이사회 선거를 위해 다음 4명의 이사 후보를 지명할 계획이라고 발표했습니다. (i) Engaged Capital의 연구 이사인 Christopher Hetrick; (ii) Jefferies의 전 갈등 관리 책임자인 Christopher Young; (iii) SAP SE의 전 수석 부사장인 Christopher Hallenbeck; (iv) 기술 중심 M&A 자문 회사 Ignatius의 창립자인 Storm Duncan.

무대 뒤에서

Blackline은 주로 SaaS(Software as a Service)로 제공되는 재무 회계 솔루션을 제공합니다. 이는 대기업에 필수적인 높은 총 마진(80%)과 끈적한 제품을 특징으로 하는 매우 전형적인 엔터프라이즈 소프트웨어 비즈니스입니다. 이러한 고객 중 가장 큰 고객은 SAP SE이며, Blackline은 회사 수익의 약 30%를 기여하는 전략적 파트너십을 맺고 있습니다. 역사적으로 이 사업은 성장에 초점을 맞췄고, 수년 동안 매출이 매년 20% 이상 성장했고 그 성공과 함께 주가도 올랐습니다. 2020년 말까지 Blackline의 거래액은 약 133달러였으며, 글로벌 팬데믹 기간 동안 회사를 이끌었던 Mark Huffman은 이사회 의장 역할을 맡은 창립자 Therese Tucker를 대신하여 사장에서 CEO로 승진했습니다. 그러나 코로나19 이후 성장률이 하락하기 시작했고 마진이 의미 있게 보상되지 않아 주가도 그에 따라 하락해 2022년 12월 최저치인 약 61달러에 거래되었습니다.

블랙라인은 2022년 인수 제안의 전주곡으로 일부 기술 기업에서 직위를 차지한 것으로 알려진 사모펀드 클리어레이크 캐피털(Clearlake Capital)이 블랙라인에서 약 9%의 공개 포지션을 차지하면서 구명뗏목을 받았다는 소문이 돌았습니다. 이러한 개발로 인해 SAP의 관심이 높아졌다는 추측도 있었습니다. 완벽한 시기처럼 보였습니다. Blackline의 기하급수적인 성장은 심각하게 둔화되었고 공간의 승수는 그 어느 때보다 높았습니다. 이사회에서 어떤 논의가 진행됐는지 알기는 어렵지만 인수는 이뤄지지 않았다. 2023년 3월, Tucker가 전 Deloitte 컨설턴트 Owen Ryan과 공동 CEO 구조로 회사에 복귀했을 때 Huffman은 교체되었습니다(2025년 10월 그가 단독 CEO가 될 때까지). 터커가 복귀한 이후 성장률은 한 자릿수 높은 수치로 계속 하락했으며 마진은 소폭 개선되었지만 회사 주가는 24% 하락했습니다. 이 모든 것에도 불구하고 최근 SAP가 6월에 Blackline을 인수하겠다는 제안을 했다는 보도가 나오면서 역사는 반복되었습니다. 이번에는 당시 60일 거래 평균보다 30% 이상 높은 프리미엄인 주당 66달러에 인수했습니다. 당시 회사의 성장률도 2022년에 비해 크게 낮았고, 업계 배수도 크게 줄어들었다. Blackline은 지난 몇 년 동안 공개 시장에서 어떤 가치도 창출하지 않았음에도 불구하고 이러한 접근 방식을 거부한 것으로 알려졌습니다.

이러한 거부로 인해 Engaged Capital은 Blackline 이사회에 서신을 보내 재무 자문가의 즉각적인 참여와 SAP의 새로운 인수 관심에 따라 전략적 대체 프로세스를 적극적으로 실행할 것을 요청했습니다. Engaged는 어떤 가격으로든 회사 매각을 옹호하지 않으며 이사회는 모든 인수 제안에 참여해야 할 법적 의무도 없습니다. 그러나 성실한 주주들은 특히 이사회가 주주들의 최선의 이익을 위해 행동하지 않는다고 느낄 때 이사회가 잠재적으로 중요한 거래를 어떻게 처리하는지 의문을 제기할 권리가 있습니다. Engaged와 같은 활동가 투자자들은 이를 권리가 아닌 의무로 여깁니다. 따라서 Engaged는 이사회에 SAP 제안을 평가하고 다른 제안 및 독립 실행형 경로와 비교하여 위험 조정 기준에 따라 평가할 것을 요청합니다. 이 요청은 거의 모든 상황에서 합리적이지만 잠재적 인수자가 회사의 가장 중요한 비즈니스 관계인 경우에는 더욱 그렇습니다. 반면 SAP는 가장 논리적인 파트너일 수 있으며 가장 큰 프리미엄(70년대 중반으로 추정)을 지불할 의향이 있습니다. 기존의 전략적 파트너십을 고려할 때 Blackline은 사모펀드에 이상적인 프로필을 충족합니다. 꾸준하게 반복되는 수익과 적당한 성장을 통해 여기서 가치는 모두 마진에 있습니다. PE 회사는 Blackline과 같이 20% EBITDA 마진으로 소프트웨어 비즈니스를 구축하고 Smartsheet의 Vista/Blackstone 및 New Relic의 Francisco Partners/TPG와 같이 비상장 기업을 40% 이상으로 확장할 수 있는 능력을 입증했습니다. 구체적으로 Clearlake Capital은 Blackline에서 9.6%의 지분을 보유하고 있습니다. 이 회사는 2021년에 인수한 Cornerstone OnDemand와 2023년 3월과 2024년에 다시 Clearlake의 테이크아웃 제안을 거부한 Blackbaud와 같은 회사에서 비슷한 입장을 취했습니다.

지난 10월 Engaged가 이 논문을 처음 발표한 이후 많은 일이 일어났습니다. 그 직후 Blackline은 회장을 맡고 있는 David Henshall, Greg Hughes 및 Tom Unterman으로 구성된 독립적인 이사회 전략 위원회를 1년 이상 유지했다고 밝혔습니다. 특히 헨젤은 Engaged에 임명되었을 당시 New Relic을 포함하여 이사로서 회사를 매각한 이력이 있습니다. 이 발표 이후 Engaged는 2025년 6월 18일까지 SAP SE의 주당 66달러 제안을 포함하여 모든 인바운드 인수 이익과 관련된 이사회 및 전략 위원회 기록에 대한 액세스를 요청하는 220달러의 요구 서한을 회사에 발행했습니다. Engaged는 Blackline이 최근에야 위원회의 존재를 공개했으며 위원회의 구성 시기, 목적, 범위, 권한 및 운영 여부를 포함하여 위원회에 대한 주요 정보를 아직 공개하지 않았다는 점을 지적하면서 회사의 전략 위원회와 관련된 공개에 대한 우려를 표명했습니다. 고문을 유지했습니다. 이달 초, Engaged는 회사의 2026년 연례 회의에서 선거를 위해 다음 4명의 이사 후보를 지명할 계획이라고 발표했습니다. (i) Engaged Capital의 연구 이사인 Christopher Hetrick; (ii) Jefferies의 전 갈등 관리 책임자인 Christopher Young; (iii) SAP SE의 전 SVP인 Christopher Hallenbeck; (iv) 기술 중심 M&A 자문 회사 Ignatius의 창립자인 Storm Duncan.

대리전의 성공 가능성을 평가할 때 고려해야 할 몇 가지 역학이 있습니다. 첫째, 12월 말, Unterman은 회사의 2026년 연례 회의에서 이사회 재선에 출마하지 않겠다고 발표했습니다. 그의 임박한 사임으로 인해 2026년 선거를 위해 한 자리에 이사회 공석이 생기기 때문에 Engaged의 최악의 시나리오에서는 3명의 재직자와 1명의 새로운 후보자를 상대로 4명의 후보가 선출될 것입니다. 둘째, Engaged는 최대주주 중 하나인 Clearlake(9.6%)의 지지를 받을 가능성이 높습니다. 셋째, 라이언 대표가 지난 당선 당시 유보된 득표율이 20%가 넘는 득표율을 기록해 주주들의 불만 조짐이 나타나고 있다. 마지막으로 가장 중요한 것은 선거에 출마한 4명의 이사 중 한 명이 창립자인 Therese Tucker입니다. 자신이 설립한 회사에서 아주 작은 해고 조짐이라도 보이면 회사의 조속한 정리나 매각으로 이어질 수도 있다. Blackline은 2025년 6월과 7월에 두 명의 새로운 이사를 추가했는데, 이는 회사가 의심할 여지 없이 좋은 기업 지배구조와 이사회 재편성의 증거라고 주장할 것입니다. 그러나 이들 이사는 2027년에 재선될 예정이며, 올바른 기업 지배구조에 따르면 주주 승인 없이는 2년 동안 이사회에 남지 않도록 2026년 선거에서 투표에서 제외됩니다. 이것은 우리가 더 많이 보는 데 익숙하며 대리 전투 중에 다시는 볼 수 없는 것입니다. 마지막으로, 올해 선출될 이사 중 한 명은 작년 Scalar Gauge 계약의 일환으로 이사회에 임명된 Scott Davidson이라는 점을 주목하는 것이 중요합니다. 그를 표적으로 삼는 Engaged는 반드시 Scalar Gauge의 지원을 기대할 수는 없지만 그 회사는 지분이 1.15%에 불과합니다.

Ken Squires는 주주 행동주의에 대한 기관 연구 서비스인 13D Monitor의 창립자이자 회장이며, 행동주의 투자 포트폴리오에 투자하는 뮤추얼 펀드인 13D Activist Fund의 창립자이자 포트폴리오 관리자입니다.